ICO 2.0 : l’émergence des security tokens régulés

Les Initial Coin Offering («ICOs») se sont affirmées en 2018 comme une alternative crédible et durable aux levées de fonds traditionnelles (business angels, fonds d’amorçage, de capital risque, de capital développement, introduction en bourse…).

Ainsi, au cours de ces 6 premiers mois, $13,3bn ont été levés par 1240 projets.

Même s’il convient d’ajuster ces montants des opérations record de Telegram ($1,7bn équivalent) et d’EOS ($4,2bn équivalent), ces chiffres démontrent l’accélération du phénomène entrevu en 2017 ($6,2bn levés à travers 800 projets) (ICORating).

Plus intéressant encore, de nouveaux acteurs (régulateurs, entreprises cotées, banques, fonds d’investissement, fiduciaires, auditeurs, comptables) s’intéressent à ces levées de fonds d’un nouveau genre.

Si leur intégration permettra de réaliser pleinement le potentiel disruptif des ICOs, elle exigera aussi l’émergence d’un écosystème mieux régulé et plus protecteur pour les émetteurs et les investisseurs.

La grande majorité des ICOs sont actuellement conclues sous forme de jetons appelés « utility tokens ».

Elles permettent de collecter des capitaux auprès d’une communauté existante – ou à construire – en échange d’un accès privilégié à un service que l’émetteur s’engage à développer.

Contrairement aux levées de fonds traditionnelles évoquées ci-dessus, une ICO utility tokens est non dilutive, offrant donc davantage de flexibilité à l’émetteur, notamment en terme de gouvernance.

A contrario, elle le prive souvent de l’expérience et du réseau de ces investisseurs pour l’application de leur business plan, l’utilisation des fonds et leur stratégie de go-to-market.


Les investisseurs dans ces ICOs de type utility tokens sont majoritairement des early adopters des crypto currencies – poche de liquidité aujourd’hui estimée à environ $300bn - qui souhaitent diversifier leur patrimoine de crypto actifs et profiter des ventes de jetons à prix préférentiel durant les périodes de "private sale".

A leurs côtés, on note l’apparition de fonds dédiés, de branches spécialisées au sein de certains family offices ou encore des investisseurs particuliers, tentant de dénicher la licorne de demain.

A de rares exceptions près, peu sont des investisseurs long terme capables de soutenir le projet de l’émetteur, étant plus intéressés par la possibilité du gain court terme.

Cela entraîne une potentielle décorrélation entre les intérêts à long-terme de l’émetteur qui a besoin de structure et de conseil et ses investisseurs qui visent un rendement immédiat et ne comptent pas nécessairement utiliser les services développés par l’entreprise.

A ce titre, l’année 2018 aura mis en lumière les limites des ICOs de type utility tokens.

Fin 2017, une start-up pouvait lever des millions d’euros en moins d’une journée sur la base d’une idée et d’un whitepaper, soutenu par un marketing efficace et l’afflux de capitaux vers la cryptosphère.

Ce temps est révolu et, désormais, un nombre croissant d’ICOs n’atteignent pas leur soft caps ou sont obligées de revoir à la baisse leur ambition en cours de levée.

Si la chute des cours des crypto-actifs a contribué à la rareté des capitaux, elle ne peut à elle seule expliquer ce déclin dont les causes sont intrinsèques à la majorité des utility tokens.

En l’absence de règles contraignantes, de nombreux projets ont échoué à livrer leurs produits par manque d’expérience des équipes de gestion ou une mauvaise utilisation des fonds.

Les investisseurs deviennent également plus aguerris et effectuent des due diligences plus poussées, mettant à mal les fondamentaux des projets proposés. Et, il faut désormais 3 à 6 mois pour construire un dossier solide et boucler une ICO.

Est-ce pour autant la fin des ICOs de type utility tokens?

Non, car les ICOs restent un moyen innovant de lever des fonds et elles se révéleront parfaitement adaptées pour les projets matures, portés par une équipe de management expérimentée et bénéficiant d’une communauté existante.

Ce marché reste immature et est en pleine structuration.
La première étape a été la rationalisation des investissements, avec des investisseurs plus sélectifs (les ICOs n’ont pas vocation à financer tous les projets qui échoueraient à lever des fonds via des business angels ou des fonds de capital risque).
La seconde, à venir, passera par la mise en place de mesures destinées à mieux protéger émetteurs et investisseurs, en coopération avec les régulateurs.

Il existe un attrait croissant pour les ICOs de type security tokens ou Security Token Offerings («STOs»).

Cet engouement dépasse les communautés crypto et gagne les milieux financiers traditionnels.
Pourquoi?
Parce que ces derniers sont rassurés par la régulation qui encadre ces émissions.
En alliant la liquidité de la finance d’entreprise et en libérant le potentiel technologique de la blockchain, les STOs constitueront la véritable révolution financière des levées ICOs.


Les STOs sont une forme régulée de crypto-actifs, dont l’émission est régie par les lois sur les instruments financiers.

Ces titres financiers donnent généralement droit au capital (avec les droits de gouvernance et de dividendes qui y sont associés) ou ont valeur de créance envers l’émetteur.
Ils peuvent également être sécurisés par un sous-jacent tangible tel que, par exemple, de l’immobilier ou des actifs maritimes.

Particulièrement adaptées aux projets de taille moyenne et à la titrisation d’actifs existants, les STOs sont donc beaucoup plus rassurantes pour les émetteurs et investisseurs institutionnels.

Elles leur offrent le même cadre juridique que les titres émis lors d’une introduction en bourse ou d’une émission de dette, tout en capitalisant sur les nouvelles fonctionnalités développées grâce aux technologies blockchain.
Et elles sont nombreuses.

L’une des innovations majeures est la possibilité de coder dans le protocole sous-jacent du token toutes les informations relatives à la transaction, facilitant le reporting, l’audit et la compliance.

Il devient possible de programmer et d’automatiser le paiement des dividendes aux actionnaires, le calcul des plus-values pour un investisseur donné ou encore l’envoi des éléments financiers.

Cette simplification des métiers de back/middle office et d’investor-relations représente des économies considérables pour les investisseurs et les gestionnaires de fonds.

Les STOs permettent également de répondre à une vraie problématique de liquidité pour les émetteurs et les investisseurs.

Pour les premiers, elles représentent une possibilité de diversifier leurs sources de financement, anticipant ainsi le resserrement du crédit bancaire à venir avec la mise en place des règles Bâle IV.
Pour les seconds, elles permettent de rendre liquides des investissements moyen-terme, pour lesquels un premium d’illiquidité est généralement facturé.

Les régulateurs seront également les grands bénéficiaires des STOs puisque les protocoles blockchain leur garantissent une meilleure transparence, la traçabilité des fonds et un registre immuable des transactions.

A ce jour, seulement une dizaine de security tokens a été émise dans le monde, principalement aux Etats-Unis (Spice VC, Blockchain Capital, etc.).

Si les protocoles techniques sont encore amenés à évoluer et certaines clarifications juridiques doivent être apportées, l’écosystème se structure, notamment avec des solutions de liquidité via l’émergence de plateformes d’échanges dédiées et régulées.

Les premières plateformes indépendantes sont déjà opérationnelles et certaines bourses d’échange traditionnelles existantes
(e.g. Suisse, Canada et Gibraltar) travaillent sur des spin-off cryptos afin d’être opérationnelles fin 2018/début 2019.

Une dizaine de plateformes d’échanges de security tokens est attendue d’ici Q1 2019.

Il ne fait aucun doute que les security tokens seront la passerelle la plus simple vers les ICOs pour les investisseurs institutionnels.

Pour ces acteurs établis, la recherche d’un cadre législatif défini et protecteur ainsi que la préservation de leur réputation reste au-dessus des perspectives de gain à court terme.

Reste encore à faire structurer ces produits par des professionnels de la finance, comme c’est le cas aujourd’hui pour l’émission de titres financiers structurés pour le financement d’entreprises, d’infrastructures ou d’actifs.

Leur expérience permet d’optimiser la structure financière et juridique du financement pour protéger les porteurs de projet et les investisseurs dans leurs droits respectifs, tout en tenant compte des contraintes techniques, financières et réglementaires dans ce marché en pleine évolution.

AltfinPartners est une société de conseil en stratégie et en structuration des Initial Coin Offering.

Olivier Pigeon, Co-Founder AltfinPartners
olivier.pigeon@altfin.partners
@olivierpigeon

Diplomé de l’ESSEC, Olivier a travaillé durant 15 ans au sein d’établissements bancaires (IBM Global Financing, BNP Paribas et Sumitomo Mitsui Banking Corporation) en France et à l’étranger.
Spécialiste des financements structurés et des financement d’actifs, Olivier a levé plus de 10 milliards de dollars de capitaux durant sa carrière bancaire.
Avant de fonder AltfinPartners, Olivier était directeur chez SMBC, en charge du développement commercial des activités maritimes sur la zone EMEA.

Sylvain Pages, Co-Founder AltfinPartners
sylvain.pages@altfin.partners
@sylvainpages

Diplomé de l’EDHEC, Sylvain a travaillé chez CM-CIC en salle de marché à Paris puis Singapour avant de rejoindre les équipes de financements structurés de BNP Paribas à Hong Kong puis Paris.

Durant ses 12 ans de carrière bancaire, Sylvain a rempli pour plus de 5 milliards de dollars de mandats de conseil, de structuration financière et de levée de capitaux.

Outre ses responsabilités au sein d’AltfinPartners, Sylvain est en charge de l’incubateur de l’EDHEC à Nice où il est également chargé de cours. Sylvain est détenteur de la certification CFA® (Chartered Financial Analyst) depuis 2009.